Na de splitsing van TNT zijn de koersen van PostNL en TNT Express hard gedaald. Beide aandelen doen het veel slechter dan de AEX en de koersen van sectorgenoten. De kapitaalmarkt is daarmee aanmerkelijk kritischer over de splitsing dan de aandeelhouders tijdens de laatste aandeelhoudersvergadering van TNT.
Eenzijdige discussie op AVA gericht op beschermingsconstructie
De vergadering van aandeelhouders heeft immers met grote meerderheid ingestemd met de splitsing, waarbij de discussie zich, mede op instigatie van het invloedrijke Amerikaanse stemadviesbureau ISS, vooral heeft gericht op de beschermingsconstructies van TNT Express na de splitsing. Weliswaar is dit een zeer belangrijk punt om ter discussie te stellen, maar daarmee is de fundamentele discussie omtrent de financiële risico’s en de structuur van de splitsing onberoerd gebleven.
Financiële risico’s en structuur splitsing onderbelicht
TNT Express, de groeibriljant van TNT, heeft weliswaar veel potentie, maar is op de Europese activiteiten na nog niet tot volledige wasdom gekomen. De activiteiten in Azië en de Pacific zijn nog slechts marginaal winstgevend. In Brazilië zijn recente overnames nog niet goed geïntegreerd waardoor zelfs vlak voor de splitsing een winstwaarschuwing moest worden afgegeven.
Een ander belangrijk risico is gelegen in de aanmerkelijke verslechtering van de financiële positie van PostNL en TNT Express na de splitsing. Om te voorkomen dat PostNL met een negatief eigen vermogen achterbleef, is besloten dat PostNL een belang van 29,9% houdt in TNT Express. Geen teken van kracht. Opmerkelijk is overigens dat TNT dit bezwaar zelf ook nog volmondig uitdroeg in haar 2009 jaarverslag. Een jaar later is dit argument van tafel en heeft TNT volledig ingezet op de splitsing. Deze grote omslag biedt op zich zelf al voldoende aanleiding voor een kritische noot.
Weliswaar hebben zowel PostNL als TNT Express een kredietwaardige credit rating, maar de kredietcrisis heeft aangetoond dat credit ratings niet zaligmakend zijn. Opmerkelijk is dat binnen een week na de splitsing de kredietwaardigheid van PostNL al is verlaagd door Standard & Poors van BBB+ naar BBB daarbij verwijzend naar het zwakkere financiële risicoprofiel na de splitsing.
Ook de structuur van de splitsing is onbenoemd gebleven. Bovenstaande risico’s waren wellicht beter te beheersen indien de onderneming was gestart met de afsplitsing van een minderheidsbelang, waarna geleidelijk het belang in Express verder was afgebouwd. Hierover had ten minste een discussie gevoerd kunnen worden, maar die begint alleen door eerst een kritische vraag te stellen over de structuur.
Splitsing strategisch gezien juist, maar uitvoering is ongelukkig
Strategisch gezien is de splitsing de juiste keuze, maar de risico’s en structuur van de splitsing zijn tijdens de laatste aandeelhoudersvergadering onderbelicht gebleven. Te veel aandacht is uitgegaan naar de beschermingsconstructies. De koersontwikkeling van de aandelen na splitsing leert dat een kritischer opstelling op zijn plaats was geweest.
dhr. Nicolai Knop is medeoprichter van Shareholder Support, een Nederlands stemadviesbureau dat tevens deel uit maakt van het European Corporate Governance Service netwerk.